股债匹配严重失衡
中国资本市场股权投资与债权融资相比，在过去一年的表现可谓是冰火两重天：股权投资萎靡不振，冷落萧条；而以银行债为主的社会融资却大行其道，企业借入资金量价齐涨，资产负债率一路走高，资本结构极具风险，大债务小股权的“小马拉大车”格局正在形成，债务的野蛮生长和资本的裹足不前确实令人忧心忡忡。
中国股票市场的主板、中小板、创业板应当是经济的晴雨表，当年IPO数量与规模就是股权投资的主要显示屏。但2012年在整个经济增长幅度到达7.8%时，股市的股权投资却坐了过山车。清科数据库显示，2012年中国企业上市数量201家，融资总额263.27亿元。其中有47家企业在境外五个资本市场上市，融资98.42亿美元；有154家企业在境内三个资本市场上市，融资164.84亿美元，相比2011年上市数量锐减127家，融资额度下滑62.3%！股票市场失灵与病态运行，使排队候审的企业达上千家，“过而未发”的企业上百家，上市破发的企业几十家，并导致市盈率一路走低，低于5倍的股票随处可见。IPO的泛冷，一方面挤大了社会的债务包，一方面打压了VC/PE、产业基金以及企业横向并购的投资热情。汇集各方面的数据，过去一年全社会债务规模有较快的增长。至2012年12月31日，银行贷款总额62.99万亿元，全年新增贷款8.2万亿元，同比增长15%；2012年债券市场也呈井喷式增长，新债发行突破8万亿元，同比增长25.96%。债券存量规模达到25.6万亿元，与股票市场旗鼓相当。新增银行贷款与新债发行之和达16.2万亿元，是当年IPO数额的98倍！从全球市场看，私募股权投资基金已成为继银行信贷、公募发行后的第三大融资市场，发挥着日益重要的股权融资作用。但是在2012年，创投基金、私募基金和产业基金在股权投资上的动作却缩手缩脚，投资额同比缩减，投资额仅100多亿美元。鉴于资料渠道的限制，这里没有进一步统计民间信贷和灰色融资所发生的债务余额，如果加上这一笔，中国企业高债务、低权益的风险性资本结构将会更加明显。
股权投资为何遇冷
中国企业偏重债务实质上是对现有的金融环境的被动适应。
一是中国具有一个高度集中的世界上独一无二的庞大国有银行体系，五大国有银行控制了70%的社会存款，由央行制定存贷款利率形成较大的利差，并由此构建了银行以利差为主、中间业务收入为辅的商业模式。各城市商业银行又追随其后，争相在各大中城市铺点设所，异地分行随处可见，存款争夺几乎白热化。鉴于央行没有赋予商业银行以投行及证券业务资格，因此争拉存款做负债，投放贷款和认购债券就成了所有银行资产运营的主战场。“社会资金→银行存款→发放贷款或购买债券→企业不断增长的债务”的产融链条仍会在今后若干年主导着中国企业的债务结构，这不仅是路径依赖，也是惯性使然，更是逐利驱使。
二是中国特色的股市，运行10余年，只有区区2000家公司，根本没有起到社会股权投资的拉动作用。股市规模小，融资偏国有（所募集资金大部分进入国企），散户多如牛毛，机构投资者数量极少，大户操纵情况防不胜防；内幕交易、信息虚假时有发生；估值高、股价高、分红低；几乎较少见中长期投资取向，短期性的投机氛围甚浓。股价K线远远低于实体经济增长曲线，使股市成了大机构大公司的“圈钱场”，成了散户股民的“绞肉机”，严重损伤了社会对股市的信心，这是中国股权投资热情受挫的重要根源。
三是创投（VC）、私募股权基金（PE）以及产业基金在中国投资的退出机制僵化，退出不易，股权变现难。2001年至2012年全球私募股权基金在中国投放了2300亿美元，近1万宗股权交易，其中有7500宗仍然无法退出。PE的退出方式不外乎“私卖”和“公卖”，即通过协议将持有股权出售给其他投资人，或通过被投资公司首次公开发行股票变现。2012年在沪深两市等待上市的积压申请已增加至900家，其中许多公司中有私募股权投资者。PE退出途径对其投资信心影响重大。因为PE募集资金进行固定期限的投资，一般在中国都选择3?5年（也有7年以上的，但较少）的投资期限，到期后就要将资金返还给基金出资人。由于中国市场退出机会的缺失，使得欧洲、美国和亚洲的养老基金，高校捐赠基金和其他大型机构投资者等PE机构，对于投资中国待上市企业的股权更持观望态度。创投基金与产业基金的境况并不比PE好，以前年度所选投的大部分项目也几乎难有退出机会，而且内部收益率持续走低，因此这些基金对于新增股权投资项目变得更加谨慎与迟疑。
四是保险资金投资股权的通道十分狭窄。中国保险业资金实力十分雄厚，每年新积累的保费收入仅次于银行业存款增量，2012年底中国保险业原保险保费收入1.49万亿元。在市场经济发达国家，保险业的资金增值主要依靠股权投资，是股权交易市场十分活跃的投资主体。但中国的保险业投资股权却受到了中国保监会严厉的监管，尤其投资非上市公司的股权，既要控制限额（允许险企投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，账面余额两项合计不得高于总资产10%），又要报送保监会进行个案审批，审批的时限极为不确定，这在很大程度上压缩了保险资金以股权形式进入实体经济的空间，也使实体经济缺失了来自保险业的股权投资支撑。
五是股权投资既缺少顶层设计又缺少操作规则。股权定价的评估准则、股权溢价的纳税规定、股权交割的交易机制、股权分红的制度安排、中介机构的责权监管等方面均缺乏可操作性的清晰规则。在国有股权交易上一味强化国有资产保值增值，使非上市的国有企业股权投资成了一个十分敏感的地带，很少有民间投资机构向上述企业进行股权投资。
六是中国庞大的外汇储备几乎无法进入国内股权投资市场。截至2012年底，中国外汇储备已达到3.31万亿美元，居世界首位。投资的主要方向是购买外国政府债券。美国、日本、欧洲等几大经济体都在推进量化宽松的货币政策，极力促进本国货币贬值，这给我国依靠土地红利、环境红利、人口红利、资源红利形成的外汇储备构成了巨大的减值威胁。我国购买1.16万亿美国国债，如果美元年贬值5%，就会有580亿美元的缩水！因此启动外汇储备增持和购买优质企业股权，对我国经济安全和股权投资繁荣都是需要认真考虑的重大课题，意义非同小可。
市场复位是关键
坚持市场化原则，推进市场复位，通过市场机制向股权融资领域配置资源是提振我国股权投资的重中之重。其着力点是规范股权投融资两端，完善股权交易市场体系，制定市场化的交易规则、激励政策和约束机制。
随着普遍性产能过剩的出现，产业的新增投资不可能以兴建更多的新项目出现，代之而起的是存量的产业整合和由之而来的频繁的企业间股权交易；大部分公司都面临着债务悬崖，依靠新增负债已难以为继，股权融资迫在眉睫；聚集在经济开发区、高新技术园区内的高科技企业、创投企业有几十万家具备股权融资的基本条件，渴望有实力的股权投资者注资本企业，以获得进一步发展的金融资源。那些期盼上市的众多企业，因上市融资变得遥遥无期而需要战略投资来改善资本结构。综上所述，股权融资的社会需求十分旺盛，股权市场的需求侧日益增长。随着企业扩张更多的会以并购重组的形式出现，那些有实力的公司去收购、兼并和重组产业链，就会出现持续的股权投资需求；银行资金、外汇储备、保险资金、产业基金、私募基金、民间资本、国有资本预算资金、QFII、RQFII的扩容都是股权投资的重要源头，这些资本会以更专业的眼光和更高的投资管理能力受到股权融资方的欢迎。问题在于我们如何以充分的自信给这些投资者适当的“松绑”，取消那些违反市场意愿的行政限制，鼓励社会资本涌向实体经济，增强实体经济的资本能力和抗风险能力。福建泉州的金融改革开始在投融方面打通障碍，谋求建立与中小微企业相适应的不同类型、互补性强的金融体系和高效的金融服务，拓宽金融资本和产业的对接通道，并加强企业的诚信体系建设，使产融结合更为顺畅和谐。
股权交易市场的作用不应该被低估，市场交易体系可以活化产业资本，使股权投资进退自如，媒介更多的优质企业与合格的机构投资人进行规范合理、公平公正公开的股权交易。中国的主板市场、中小板市场和创投板市场虽已陆续开通，但上述核心的市场媒介作用并没有真正发挥出来，甚至还存在着巨大的先天不足，使中国股市成为全球比较熊态的股市。2013年1月16日，市场期盼已久的“全国中小企业股份转让系统”在北京金融街揭牌，被业内喻为“上市准备板”而平添市场价值光环。但其交易制度设计还在探索，面对88个国家级高新区内的中小型科技企业的融资需求侧显得偏窄，定价与竞价机制如何安排也令人期待。但这确实是一个很大的制度进步，毕竟非上市公司的股权交易有了一个全国性的初步平台。
我国的有关股权交易的宏观环境和政策法规不系统不完善的地方应当尽快修订。股权估值的市场标准、股权溢价的税收问题、积极分红制度、市场估值的调整机制（对赌条款）、中介机构的交易责任，股权融资公司的诚信管理、信息披露管理、股权在证券公司的柜台交易等等，都应当按照市场规律予以系统化、规范化、法制化。
一旦市场复位，中国股权投资的繁荣曙光必将呈现，资金必将从债市向股市“大转向”（Great Rotation）。
（作者为京能集团CFO）
