点评：
1）核心观点：工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，经济已经开始二次探底，从再通胀到再通缩。其中，房地产基建投资下滑，制造业投资和出口回升，消费仍旺盛。经济处在库存周期、房地产周期和金融杠杆周期的下行期，和出口、产能周期的底部复苏期，预计调整到2018年下半年。
债市开始具备配置价值，等待货币政策转向。2016年初-2017年1季度企业盈利改善而货币逐步收紧，2017年下半年以后企业盈利将逐步下滑而货币宽松和改革重启预期将升温，股市将继续震荡分化。房地产将调整到2018年下半年。
2）工业生产持平上月，投资相关重化工链条放缓，出口和高端制造相关链条回升。5月工业增加值累计同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。分行业看，主动补库存周期结束，黑色和非金属分别降低了2.1和1.6个点，有色、金属制造业分别上升了0.8和0.2个点。高端设备制造业继续高增，电气机械及器材、汽车制造业以及通用设备制造业分别提高了1.6、1.1和0.7个点；而计算机通用电子设备、电力热力供应以及铁路航空航天设备分别降低了1.9、1.7和1.2个点。工业机器人(18.780, 0.07, 0.37%)产量增速47.3%；新能源汽车产量同比增加27%，较4月提高了14.5个点。1-5月出口交货值同比10.4%，提高了0.1个点，外围经济景气持续上升，下半年出口继续回暖。
3）全社会固投下滑，地产基建回落，制造业回升。1-5月固投累计增速8.6%，比1-4月份回落0.3个点。房地产投资累计增速8.8%，回落0.5个点，结束了自去年下半年以来的回升势头，拐点出现。基础设施投资累计增长20.9%，回落2.4个百分点。由于影子银行体系大部分投向了房地产和地方融资平台，金融去杠杆和商业银行缩表对这两块投资影响较大。制造业累计同比增5.1%，加快0.2个点，受外需改善出口复苏提振。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。
4）房地产销售和投资均已先后见顶回落。1-5月地产销售面积和销售额增速分别为14.3%和18.6%，较上月回落1.4和1.5个点。房地产销售在2016年4季度已经见顶，销售传导到投资2个季度的时滞，房地产开发投资在2017年2季度见顶回落。其中，东部、中部下滑幅度较小，西部和东北下滑幅度加大，区域分化明显。1-5月新开工面积同比9.5%，回落1.6个点；待售面积同比降幅扩大1.4个点，去库效果明显。房企到位资金同比增9.9%，下滑1.5个点，其中信贷和自筹资金提高0.3和1.3个点，定金及预收款增速仍在20.3%的高位，但个人按揭贷款增速较上月下滑了5.9个点。考虑到融资成本上升、限购限贷，开发商资金链后续逐渐紧张。
5）民间投资增速略降。5月民间投资累计同比6.8%，较前值回落0.1个点。分产业看，第一、三产业的增速分别回落3.1和0.1个点，第二产业则提高了0.2个点，其中工业的民间投资增速提高0.4个点。分地区看，东部地区的民间投资增速与上月持平，中部和西部地区的民间投资增速均回落0.1个点，而东北地区的民间投资增速则提高了7.5个点。分行业看，民间投资增速的回落主要受油气开采、建筑和公共设施管理业拖累。相较于4月，5月石油和天然气开采业增速回落了19.5个点；建筑业增速回落了12.0个点；公共设施管理业增速亦回落了4.4个点。
6）消费仍旺，地产后周期带动家电家具，但持续性存疑。5月消费同比名义增长10.7%，与4月持平；实际增速9.5%，较4月回落0.2个点。其中，餐饮收入同比增长11.6%，较4月提高0.5个点；商品零售同比增长10.6%，与4月持平。从消费细项来看，地产后周期消费仍较旺盛。5月家电和家具等房地产相关消费5月同比较4月分别提高3.4和回落0.4个点，但装修材料回落2.4个点，随着全国商品房销售增速的持续下台阶，消费高增的持续性难以保证。汽车消费增速7.0%，较4月提高0.2个点。
